PE投資中，判斷項目企業(yè)財務數據的真實性和可靠性是盡職調查（DD）中一項非常重要的工作，業(yè)內稱之為財務核數。針對本土企業(yè)，特別是中小民營企業(yè)進行財務核數，是一件有難度的事情，PE經常會有霧里看花的感覺，稍不留神便會被云山霧罩的數字弄得滿頭霧水。

?如果沒有一雙火眼金睛，那些企業(yè)的財務報表就會成為讓PE歡喜PE憂的“搖頭丸”。因此，財務核數是投資的一門科學，也是一門藝術。

一、還原經營之道才是會計的本質

財務核數要看到財務報表背后的經營情況才是DD的本質。會計數據的邏輯有時候并不能真實反映企業(yè)的實際經營狀況，特別是看到有超越行業(yè)水平的“優(yōu)異”財務指標時，PE必須在企業(yè)的商業(yè)模式、經營或管理上找到合理的解釋，并輔以行業(yè)信息進行判斷，否則就可能意味著企業(yè)的財務數據不真實。比如，高于行業(yè)的利潤率，首先需要從其產品成本、價格或服務上找原因，如果沒有，就要了解其具體的業(yè)務模式和管理水平，如果還沒有合理解釋，企業(yè)的利潤率便很可能存在問題。此外，對于有的項目企業(yè)為了增加利潤而不將費用入賬的情況，光從賬冊本身入手難以發(fā)現(xiàn)，這就需要在分析行業(yè)收入、費用配比的基礎上，從業(yè)務規(guī)模、人員薪酬、銷售方式、業(yè)務管理流程等方面去匡算其合理的費用。金融圈的干貨文章、模塊知識、實務課程助您成為金融界的實力派！歡迎關注金融干貨！

如果項目企業(yè)的經營狀況在會計循環(huán)系統(tǒng)內難以得到滿意的答案，而會計憑證、報表和核算系統(tǒng)又不能說明問題的話，結合項目企業(yè)的經營循環(huán)進行考察就成了最好的驗證方法。我們有一個通過現(xiàn)場殺豬來投資養(yǎng)豬業(yè)的案例。

這是一家從事生豬養(yǎng)殖和屠宰的民營農業(yè)企業(yè)，由于其財務規(guī)范度不夠，PE單純從賬面來核實其盈利能力不太容易，只能采用直接和原始的方法還原經營來驗證其財務數據。我們的項目小組首先通過幾天的實地統(tǒng)計，取得料肉比數據；又在現(xiàn)場宰殺了兩頭生豬，取得了實際出肉率數據。在此基礎上，結合各時段的生豬采購價格和豬肉價格，對屠宰生豬的進銷差價進行確定，再考慮人工、折舊、水電等因素，確定屠宰的毛利率。最后，根據其銷售方式、管理現(xiàn)狀、負債情況，計算出了企業(yè)的費用。由此，這家企業(yè)的毛利和凈利水平在不單純依靠會計專業(yè)數據的情況下，以比較符合實際的情形計算了出來，從而保證了我們的投資建立在真實財務數據的基礎之上。

二、要賺錢不要賺利潤：永遠的現(xiàn)金流

所有的PE都關心項目企業(yè)的利潤，利潤不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價格的依據。但千萬不要忘記，利潤是根據會計準則“算”出來的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無直接的關系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導致企業(yè)利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價方法等會計算出不同的利潤；再則，利潤中可能包含政府補貼、稅收優(yōu)惠等很多非經常性損益的內容，把這些利潤也乘上市盈率來對要投資的項目企業(yè)進行估值，肯定不合適。從這個角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價企業(yè)真實的經營或許更具參考意義。

?從判斷項目企業(yè)投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶用真金白銀給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價值的指標，很難想象一個企業(yè)收入持續(xù)增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實性的唯一重要依據是收入是否有真實現(xiàn)金流支持。在財務核數工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎從權責發(fā)生制調整到收付實現(xiàn)制，來驗證企業(yè)的收入、費用、成本與現(xiàn)金流的配比，原因在于權責發(fā)生制雖然有利于業(yè)績評估，卻也常常為項目企業(yè)的會計造假所用。

?看資產負債表要特別關注項目企業(yè)的資產流動性，流動性越強的企業(yè)，財務彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業(yè)務變成多元化經營。此外，還有一個普遍特征是很多企業(yè)家骨子里都有當“地主”的心理，喜歡批地、買地、蓋樓，重形象而不注意企業(yè)的資產結構配置，使得資產負債表上流動資產與固定資產的比例失衡。要知道，企業(yè)的利潤直接來源于流動資產的“流動”而不是固定資產的“折舊”，因此，對于那種資產規(guī)模很大、流動性卻很差的企業(yè)，要特別小心。

項目企業(yè)的經營性現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表上最為重要的指標，如果企業(yè)有很大的銷售量，但應收賬款過大、經營性現(xiàn)金長期為負，就會出現(xiàn)有利潤沒有現(xiàn)金的尷尬情形。創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流動能力是企業(yè)生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業(yè)不是好企業(yè)，這些企業(yè)將會經常面臨很多經營性的問題。

需要注意的是，驗證項目企業(yè)收入的現(xiàn)金配比有時光有銀行對賬單、收款憑證還不夠，要驗證收入的真實性，客戶的訪談調查也是必不可少的手段。我們曾經碰到一家企業(yè)，報表顯示其利潤率挺高，現(xiàn)金流也不錯，從會計的角度看不出問題，但后來我們調查了它的重要客戶和供應商，從工商局查詢了注冊信息，并實地去了注冊地，發(fā)現(xiàn)公司的管理層實際就是這些重要客戶和供應商的股東，注冊地都是居民樓，完全沒有經營的跡象，這讓我們對其收入的真實性打上了問號。還有一家利潤率很高的制藥企業(yè)，賬面現(xiàn)金流很好，但我們從客戶那兒了解到的銷售情況和公司的說法大相徑庭。上述案例表明，經營情況才是核數的基礎，PE需要小心被偏離經營的、甚或經過審計的財務報表所蒙騙。

三、相信常識，不要相信奇跡：你會少受傷

PE是經常創(chuàng)造神話的行業(yè)，不少投資案例的回報堪稱奇跡，然而仔細分析這些案例就會發(fā)現(xiàn)，它們的超高回報并沒有超越常識的范疇。這些年的經驗告訴我們，判斷項目時常識很重要，不少項目的失敗就是在誘惑面前忘記了常識，而任何違背常識的東西都是不正常的。

在投資中，我們經?？吹巾椖科髽I(yè)有很高的利潤率，但是，除非企業(yè)有技術、成本、管理上的超高壁壘，否則高利潤率很有可能有水分。一般情況下，對于銷售利潤率高于30%的數據，都需要予以特別關注，要用懷疑的目光識別財務數據背后可能的陷阱。此外，對遠高于同行的財務指標需要十分小心，比別人聰明一點已經不太容易了，要聰明很多更是難上加難。

所謂“拐點理論”帶來的企業(yè)驚人的成長性或趨勢的突變，也是我們經常見到的。PE收到的90%的商業(yè)計劃書，都有一個“我什么都不缺，就缺錢，如果有了PE的投資，企業(yè)利潤就會翻倍”的魔術式結論，對于這種項目要格外警覺。當然，有些項目確實可能存在成長的“奇跡”，如以互聯(lián)網為特征的企業(yè)，但這是一個成一敗萬的行業(yè)，即使你有運氣投到這樣一家企業(yè)，也一定要找到可以充分說服自己的理由。

?財務核數有時候要跳出數字本身，適度撇開會計報表，以經營者的立場看待項目企業(yè)的財務數據可能會更加清楚，企業(yè)家的經營邏輯就是判斷會計報表數據真實與否的試劑。例如，項目企業(yè)不會做投入產出不對稱的事，出現(xiàn)這種現(xiàn)象往往意味著資產的虛增；企業(yè)的高利潤率一般意味著在產業(yè)鏈上擁有強勢地位，在這種情況下，企業(yè)就會盡量占用上游客戶的資金，而不給下游客戶很長的賒賬期，如果這兩者背離，往往意味著其高利潤率不真實；另外，對賬期長于行業(yè)平均水平的應收賬款要特別予以關注，企業(yè)不會輕易讓客戶拖欠貨款，長期收不到款的收入基本是有問題的—或者是雙方有糾紛，或者是發(fā)生壞賬，甚至當初確認收入時就是虛構的；再者，項目企業(yè)也不會輕易庫存過多的存貨，除非該存貨是稀缺或有呆滯的。因此，存貨數量過大往往是高估利潤的表現(xiàn)；同時，企業(yè)也不會選擇增加當期稅負的會計處理方法；對自己高成長有信心的企業(yè)，債務融資一定是其首選；企業(yè)利潤和現(xiàn)金流之間應該有一個行業(yè)配比關系，如果看到一個項目企業(yè)的應收賬款余額遠大于凈利潤，對其進行賬齡分析核查就顯得特別重要。

四、關注“硬”的財務指標：花錢的數據最真實

對項目企業(yè)真實經營情況進行判斷，還要學會利用那些經過第三方驗證的“硬數據”，也就是一些經?？赡鼙缓鲆暤姆侵髁餍畔ⅰ＿@些信息對審計來說可能不是很重要，但對PE判斷企業(yè)投資價值有著不小的參考意義。真實經營的五個財務“硬”指標：

1、通過工資表判斷企業(yè)的人才競爭優(yōu)勢。將項目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對于技術型企業(yè)，員工的報酬和相關的激勵機制更是反映團隊穩(wěn)定性的重要指標。

?2、通過水電費、運費單判斷企業(yè)的生產、銷售能力。對于制造型企業(yè)，水電費和運費是甄別其生產規(guī)模、產能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費、運費等指標有時對判斷企業(yè)的真實生產和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。

3、通過銀行借款判斷企業(yè)的誠信度和財務彈性。企業(yè)如果對自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產的情況下不選擇銀行融資是需要關注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對企業(yè)素質的評價就可以加分，而一個從來沒有產生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。

4、通過供應商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競爭力。賬期跟產業(yè)鏈地位有關系，跟項目企業(yè)本身也有關系，供應商會比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關注。

?5、通過納稅判斷企業(yè)的盈利能力。一般情況下，沒有一個企業(yè)會在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷售和利潤最直接的方法。現(xiàn)階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起碼意味著企業(yè)還有成長空間。

五、學會走馬觀花：現(xiàn)場的體驗無可替代

財務核數和財務審計一樣，一定要在現(xiàn)場進行—盡管財務核數不可能像財務審計一樣，長時間在項目企業(yè)從事有關財務數據的核查。財務核數的魔力就是要學會在短時間內圍繞核心的財務數據對企業(yè)的真實經營情況進行驗證，并對企業(yè)未來成長的持續(xù)性進行判斷。除了關注財務報表本身外，這一工作的另一奇妙之處在于感覺那種非財務的體驗，這種體驗和看審計報告、商業(yè)計劃書完全不同。企業(yè)的接待方式，溝通時的自信程度、語氣、眼神，工作的專業(yè)化程度，提供有關敏感資料的坦率程度等，都會提供一些有用的信息，這些很難用語言準確描述的信息，有時比數據化的信息對投資更有用。這種現(xiàn)場體驗也是PE測試項目企業(yè)融資誠意和信心的一種辦法，數據與材料真實的企業(yè)不會反感PE的仔細和認真，反而是不許看這不許看那的項目需要格外小心。

對大多數成熟項目企業(yè)來說，注重細節(jié)與其行業(yè)地位有很高的契合度，注重細節(jié)的企業(yè)，一般行業(yè)地位、管理水平和盈利能力比較高。因此，注重細節(jié)的財務穿行測試，對判斷企業(yè)價值非常有用。如對項目企業(yè)的內控情況進行測試，可以看到不同崗位職責的清晰度；圍繞采購、生產、銷售進行的業(yè)務循環(huán)調查，可以看到不同環(huán)節(jié)的管理水平和成本核算過程。

?經驗告訴我們，在訪談中針對不同的相關人士問及同一財務問題，是個現(xiàn)場財務核數的好方法，其中，對過于一致的回答要留意，對數據差距過大的回答也要認真對待。特別是那些應該掌握財務數據的管理層的專業(yè)回答，是判斷項目企業(yè)管理水平和財務真實性的重要依據。此外，現(xiàn)場DD中，對那些賬務處理過分規(guī)范、會計憑證過分整潔，甚至連會計憑證上的筆跡都差不多的現(xiàn)象也要特別小心，整齊劃一的回答和過于完善的財務原始資料，都有可能是有組織造假和刻意包裝財務報表的蛛絲馬跡。

?PE的會計等式:投資者權益＝資產－管理成本－負債

?會計的基本等式是：所有者權益＝資產－負債。

?但對PE而言，情況可能就不是這樣了。PE，特別是VC，往往是小比例投資，一般不參與項目企業(yè)具體的管理，最多也就是在股東會和董事會層面介入企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和管理；而項目企業(yè)的主要管理者一般也是股東。在目前國內誠信缺失、違約成本不高的大環(huán)境下，企業(yè)經營得好，有IPO的希望，管理層股東的利益就容易和PE的利益趨同，大家會把企業(yè)價值最大化作為目標，企業(yè)上市之后皆大歡喜；一旦企業(yè)經營不理想，或客觀環(huán)境變化，看不到上市的希望，管理層股東就會想辦法打自己的小算盤，通過一些看起來合法的手段轉移資產、利潤或占用資金，用一些看起來合理且不太容易發(fā)現(xiàn)的手段損害企業(yè)和小股東利益，因而，我們經常會看到窮廟富方丈的情形。在本次金融危機中，很多受行業(yè)基本面影響大的企業(yè)管理層都出現(xiàn)了問題。

?由于本土PE在現(xiàn)有法律框架下只能進行普通股的投資，一旦項目企業(yè)出現(xiàn)問題，臺前風光無限的PE往往成為難以保護自己權益的弱勢群體，其對資產的索償權不僅在法律上排在債權人之后，更排在項目企業(yè)的實際控制人之后，只能啃企業(yè)管理層和債權人剩下的骨頭。PE投資“要么抱回一堆現(xiàn)金，要么抱回幾臺電腦”是這一行業(yè)的生動寫照。因此，通過周密的考察，尋找一個以所有股東利益最大化為目標的管理團隊，以降低無形的“管理成本”，便成為PE投資決策時不能回避的問題。從這個意義上講，“第一是人，第二是人，第三還是人”成為PE行業(yè)唯一的投資標準就不難理解了。