融資要經(jīng)過(guò)八大環(huán)節(jié)，第一關(guān)就是估值。而一個(gè)項(xiàng)目的貴和便宜，最終取決于它能給投資人帶來(lái)多少回報(bào)。如果未來(lái)成為一家偉大的公司的概率比較高，它就應(yīng)該有一個(gè)相應(yīng)的資本市場(chǎng)的價(jià)格。創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的估值是如何評(píng)估出來(lái)的？如何判斷這個(gè)公司的估值有沒(méi)有泡沫？
有投資者表示，創(chuàng)業(yè)公司的估值如同紙媒的發(fā)行量、APP的下載量一樣，外界人永遠(yuǎn)不知道具體的數(shù)字是多少。一般的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目對(duì)外公開(kāi)的估值都會(huì)習(xí)慣性地“除以2”，個(gè)別企業(yè)會(huì)“除以4或5”，甚至有一些企業(yè)直接把估值當(dāng)做融資額來(lái)發(fā)布。
此時(shí)，VC們開(kāi)始將他們用一開(kāi)始投入的“SmartMoney”套得的利益變現(xiàn)，剩下一群不了解市場(chǎng)的投資者們，繼續(xù)沉浸在暴富美夢(mèng)。對(duì)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的公正估計(jì)，變得極為困難，因?yàn)榇罅客顿Y者都投入重金，大家都希望估價(jià)繼續(xù)膨脹。這種被貪婪驅(qū)動(dòng)的盲目投資，最終會(huì)導(dǎo)致泡沫破裂。
巴菲特評(píng)價(jià)房地產(chǎn)泡沫時(shí)曾說(shuō)：“泡沫形成的唯一原因，是人們一開(kāi)始因?yàn)橐粋€(gè)合理理由買(mǎi)入，但隨著時(shí)間推移，買(mǎi)入理由被扭曲。大量人不再在意一開(kāi)始那個(gè)合理的理由，而僅僅關(guān)注價(jià)格的提升?！?/span>
下面，整理了一些估值的資料，包括投資機(jī)構(gòu)通過(guò)投資前會(huì)從哪幾個(gè)方面考慮企業(yè)的估值；同一個(gè)公司A輪和B輪融資的估值為何會(huì)有巨大差異？以及從財(cái)務(wù)角度分享了公司估值的4種計(jì)算方法。
一、估值考慮的因素
任何一個(gè)VC在投資項(xiàng)目的時(shí)候，估值通常要考慮幾個(gè)因素：
第一，公司現(xiàn)在的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況，未來(lái)三五年你整個(gè)的預(yù)算大概是什么樣的。假設(shè)未來(lái)幾年你能夠上市，我會(huì)有多少倍的回報(bào)。他們通常會(huì)用這個(gè)方法計(jì)算之后，決定給你一個(gè)什么樣的估值比較合適。
第二，看看同行業(yè)里面有沒(méi)有類似的公司融資，或者是并購(gòu)、上市，根據(jù)它們的情況估值。
第三，財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司也幫助公司來(lái)做整個(gè)估值的模型，比如財(cái)務(wù)發(fā)展、未來(lái)情況，大概未來(lái)會(huì)是怎么樣的市值。
第四，在任何一個(gè)行業(yè)里面，投的時(shí)候要看稀缺性。
二、同一個(gè)公司A輪和B輪融資的估值為何會(huì)有巨大差異？
當(dāng)商業(yè)模式已經(jīng)初步被驗(yàn)證成功，創(chuàng)業(yè)者就可以考慮尋找A輪融資。因?yàn)檫@時(shí)候，如果投資人多給你一筆錢(qián)的話，這筆錢(qián)就能幫助你在產(chǎn)品完善、用戶規(guī)模、行業(yè)排名上上一個(gè)大臺(tái)階。
對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的A輪估值一般是創(chuàng)業(yè)者動(dòng)態(tài)詢價(jià)達(dá)成，初始價(jià)格是由創(chuàng)業(yè)者制定，然后將項(xiàng)目和價(jià)格報(bào)給數(shù)家業(yè)內(nèi)的投資公司。如果有投資公司認(rèn)為價(jià)格和項(xiàng)目匹配合理，就會(huì)達(dá)成一致；反之創(chuàng)業(yè)者則只能主動(dòng)降價(jià)直到找到合適的投資人。
另外，在A輪的公司往往也還比較小，比較難靠運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)判斷具體估值，一般國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的A輪融資都是在100萬(wàn)—500萬(wàn)美金，但也有極少數(shù)例外會(huì)達(dá)到1000萬(wàn)美金，占股比例一般是20%左右。A輪融資的區(qū)間一般不可逾越，但比起天使階段時(shí)，還是有一些算法可以做為直觀的數(shù)據(jù)支撐。A輪的投資人會(huì)通過(guò)測(cè)算，要求創(chuàng)業(yè)者在拿到這筆資金后能達(dá)到多少用戶，需要使用多長(zhǎng)時(shí)間，使用完后能達(dá)到什么樣的結(jié)果以及推算的原因。
等走到B輪融資時(shí)，每個(gè)公司融資的金額和估值差別已經(jīng)拉開(kāi)很大的差別。行規(guī)起的作用變小了，個(gè)體起的作用變大了，這時(shí)候的估值基本看項(xiàng)目做的好不好。
數(shù)據(jù)本身成長(zhǎng)的速度、用戶體驗(yàn)的改善，盈利的可能性，進(jìn)一步驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目在商業(yè)模式上的可行性。因此，在B輪融資時(shí)，投資人其實(shí)不會(huì)去拼命的壓低公司的價(jià)格，而是考慮如何幫助創(chuàng)業(yè)公司在細(xì)分行業(yè)內(nèi)做到第一，拿到50%以上的市場(chǎng)份額。
另外，從B輪融資開(kāi)始，以及以后的C輪、D輪等上市前的融資，都開(kāi)始會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的同等類型公司的估值作為一定參考和比對(duì)。一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資人在B輪期望的回報(bào)率都在7、8倍甚至10倍起，如果回報(bào)率過(guò)低，上市后還要再被稀釋一部分股權(quán)，那么投資人就有可能不會(huì)投資。
三、公司估值的4種計(jì)算方法
公司估值有一些定量的方法，但操作過(guò)程中要考慮到一些定性的因素，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析只提供估值參考和確定公司估值的可能范圍。根據(jù)市場(chǎng)及公司情況，被廣泛應(yīng)用的有以下幾種估值方法：
1.可比公司法
首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如P/E（市盈率，價(jià)格/利潤(rùn)）、P/S法（價(jià)格/銷售額）。
目前在國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，P/E法是比較常見(jiàn)的估值方法。通常我們所說(shuō)的上市公司市盈率有兩種：
歷史市盈率（TrailingP/E）－即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或前12個(gè)月的利潤(rùn)）；預(yù)測(cè)市盈率（ForwardP/E）－即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)）。
投資人是投資一個(gè)公司的未來(lái)，是對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：公司價(jià)值＝預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)
公司未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)可以通過(guò)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那么估值的最大問(wèn)題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈率了。一般說(shuō)來(lái)，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說(shuō)NASDAQ某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就目前國(guó)內(nèi)主流的外資VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)融資后下一年度的利潤(rùn)是100萬(wàn)美元，公司的估值大致就是700-1000萬(wàn)美元，如果投資人投資200萬(wàn)美元，公司出讓的股份大約是20％-35％。
對(duì)于有收入但是沒(méi)有利潤(rùn)的公司，P/E就沒(méi)有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，那么可以用P/S法來(lái)進(jìn)行估值，大致方法跟P/E法一樣。
2.可比交易法
挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時(shí)期被投資、并購(gòu)的公司，基于融資或并購(gòu)交易的定價(jià)依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的融資價(jià)格乘數(shù)，據(jù)此評(píng)估目標(biāo)公司。
比如A公司剛剛獲得融資，B公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域跟A公司相同，經(jīng)營(yíng)規(guī)模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投資人對(duì)B公司的估值應(yīng)該是A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購(gòu)框架傳媒和聚眾傳媒的時(shí)候，一方面以分眾的市場(chǎng)參數(shù)作為依據(jù)，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據(jù)。
可比交易法不對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計(jì)同類公司融資并購(gòu)價(jià)格的平均溢價(jià)水平，再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值。
3.現(xiàn)金流折現(xiàn)
這是一種較為成熟的估值方法，通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流、資本成本，對(duì)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，公司價(jià)值即為未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。
貼現(xiàn)率是處理預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的最有效的方法，因?yàn)槌鮿?chuàng)公司的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在50％-100％之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為40％-60％，晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為30％-50％。對(duì)比起來(lái)，更加成熟的經(jīng)營(yíng)記錄的公司，資本成本為10％-25％之間。
這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購(gòu)徐工集團(tuán)就是采用這種估值方法。
4.資產(chǎn)法
資產(chǎn)法是假設(shè)一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者不會(huì)支付超過(guò)與目標(biāo)公司同樣效用的資產(chǎn)的收購(gòu)成本。比如中海油競(jìng)購(gòu)尤尼科，根據(jù)其石油儲(chǔ)量對(duì)公司進(jìn)行估值。
這個(gè)方法給出了最現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)，通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)。其不足之處在于假定價(jià)值等同于使用的資金，投資者沒(méi)有考慮與公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無(wú)形價(jià)值。另外，資產(chǎn)法沒(méi)有考慮到未來(lái)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)收益的價(jià)值。所以，資產(chǎn)法對(duì)公司估值來(lái)講，結(jié)果是最低的。
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